Así que, tenedores de bonos,
cada quien decide su riesgo
■ Podría inferirse del título de este artículo que se trata de un artilugio de redacción para burlarse del famoso SWAP de bonos de Pdvsa que, por cierto, nadie quiere o que no han despertado ningún interés. No, señor, nada más alejado.
[E]ste artículo viene como una recta de 100 millas. Claro que se trata de consideraciones económicas y financieras muy personales, como suele suceder en las opiniones sobre economía, pero ellas están orgánicamente enlazadas con los datos, con las cifras y con los hechos de la cruda realidad.
Empiezo, pues: En primer lugar, debemos informar al lector que Pdvsa vendió bonos y tiene que pagarlos. Tiene deudas regadas en todos los años futuros, está endeudada como nunca. Resulta que los bonos que se vencen en 2017 no pueden ser honrados. Pdvsa no tiene dinero para pagarlos, ni en modo alguno tiene posibilidad de solicitar nuevos préstamos o vender nuevos bonos para pagar estos que se están venciendo. No hay otra explicación sana (ni enferma tampoco).
Cuando Pdvsa anunció, hace algunos días, su intención de hacer un SWAP (canje, permuta de unos bonos por otros), realmente le estaba notificando al mercado financiero mundial que no puede pagar sus deudas. Así de simple. Hay 3.000 millones de bonos que se vencen a finales de abril de 2017, lo que significa que faltan 7 meses para su reembolso. Recuerden este lapso; más adelante lo usaremos para calcular los precios, los rendimientos y las posibles negociaciones de los bonos viejos y de los bonos nuevos. Este bono, abril 2017, rinde una tasa de 5,25% sobre su valor nominal. Vaya una explicación necesaria: El valor facial o nominal de un bono es diferente a su valor de mercado. Valor facial es el que aparece en la cara, en la portada del bono. El valor real o de mercado es la cantidad que los inversionistas pagan por dichos bonos. En cuanto a este bono de 5,25% de interés anual, el precio real o de mercado por cada 100 dólares nominales o faciales es en este instante de 80,33 dólares.
El segundo lote de bonos se vence a finales de noviembre de 2017. Aquí estamos hablando de 4.100 millones de valor nominal. Faltan 14 meses para su vencimiento. Tienen un rendimiento nominal de 8,5% anual y se cotizan en 82,37 dólares el mismito día de hoy 3 de octubre de 2016. Ambas emisiones suman 7.100 millones de dólares que deben ser pagados a su vencimiento.
Pues, resulta que las proyecciones del precio del petróleo y las condiciones financieras y operativas de Pdvsa (problemas internos, precios deprimidos, descenso grave en la producción, baja inversión, obsolescencia, etc.) permiten inferir sin ninguna duda que la Pdvsa de hoy, con sus autoridades y el gobierno Maduro, no tiene posibilidad alguna de pagar esos 7.100 millones de dólares el año que viene. En segundo lugar, apuntamos que Pdvsa, para atraer a los inversionistas, les ofrece que dichos nuevos bonos, a ser cambiados por los viejos 7.100 que ya están en circulación, tendrán una especie de garantía hipotecaria con 50,1% de las acciones de Citgo (o sea, que la mayoría accionaria que tanto se ufanan en defender se fue largo al carajo), y estarán pagando una tasa similar a los bonos que se vencen en noviembre 2017, es decir, de 8,5% de interés anual. Estos nuevos bonos vencerían el 31 de diciembre del año 2020, es decir, dentro de 51 meses.
¿Qué podemos deducir del ofrecimiento? A) Al garantizar los nuevos bonos con acciones de Pdvsa se están desmejorando todos aquellos bonos emitidos por la empresa que quedan circulando. Hay bonos mercadeándose que se vencen en 2022, en 2027, en 2037, entre otros. Son unos cuantos miles de millones de los verdes. Los bonos que quedan circulando no tienen garantía alguna con acciones de Citgo o con factura petrolera o con contratos de suministro fijo de oro negro como lo tiene la deuda con China. B. De donde me permito afirmar que, de darse la quimera de un SWAP, los bonos con garantía accionaria empujarían a la baja a los bonos que no tienen ninguno de esos beneficios. Es decir, los bonos 2021, 2022, 2024, 2026, 2027, 2035 y 2037 en circulación bajarán sensiblemente de precio. Cuando hablo de bajas sensibles me refiero a un promedio de 15%.
Existirán bonos de primera (los emitidos con garantía de Citgo) y bonos de segunda (todo el resto), y obviamente las cosas de primera valen más que las cosas de segunda. Como información adicional, el lector deber saber que el rendimiento de 5,25% y de 8,5% es sobre el valor facial. Si un inversionista compra un bono de valor nominal 100 dólares en 75 dólares como valor de mercado, estará ganando, en el caso de los bonos que vencen en abril 2016, un interés de 5,25 dólares por cada 100 dólares nominales de inversión, es decir, 5,25 dólares por cada 75 dólares invertidos (precio de mercado) para un rendimiento real o efectivo de 7% (5,25/75). En tercer lugar; es bueno calcular cuál es el verdadero rendimiento, el efectivo, el financieramente cierto de los bonos de Pdvsa que se están permutando, que se ofrecen en el SWAP.
Estos cálculos que a continuación se ofrecen son un reflejo bastante exacto de la realidad. Se hacen algunas presunciones para simplificar las operaciones y hacer más sencillas las explicaciones, para quienes no manejan la materia ordinariamente. El bono que se quiere intercambiar (entregar) y que vence a finales de abril 2017 generará en estos tres últimos meses del año 2016 (octubre, noviembre y diciembre de 2016) 1.3125% de interés, es decir, 1.3125 dólares por cada 100 dólares nominales y en los 4 meses de 2017, antes de su vencimiento (enero, febrero, marzo y abril), 1,75% es decir 1,75 dólares por cada 100 nominal. Quien tenga ese bono recibirá por cada 100 dólares de valor facial, 1.3125$ en 2016; 1,75 dólares en 2017 y el reintegro del valor nominal, el mismo abril de 100 dólares, pues Pdvsa tiene que pagar a más del interés y obviamente; la deuda en sí misma.
Si este bono en cuestión se está cotizando en el mercado el día de hoy 3 de octubre de 2016 en 80,33 significa que tiene un rendimiento real cercano al 3,5% mensual (51% anualizado). Por lo tanto, quien entregue ese bono para recibir otro, aunque está garantizado por acciones de Citgo, esperará por lo menos un rendimiento mensual o anual igual o superior. Para los bonos de 4.100 millones de dólares que se vencen en noviembre 2016, las fechas y montos son: a finales de este año, 2.125 dólares, y para finales de noviembre del año que viene, 107,8 dólares (100 de capital y 7,8 de intereses). Dado que su valor de mercado es de 82,37% la tasa efectiva mensual está muy cercana a 2,1%, y la efectiva anual a 28,5%. Conclusiones en forma benigna y generosa: si le aplicamos al supuesto nuevo bono SWAP la menor de esas 2 tasas anuales efectivas (28,5% versus 51%) la segunda del bono abril 2017 por 3.000 millones de dólares con una tasa anualizada de 51% y la primera, la del bono noviembre 2017 por 4.100 millones de dólares a 28,5%, el nuevo bono (Pdvsa 2020) a ser entregado a cambio de esos 7.100 millones, y que tiene vencimiento para finales de diciembre de 2020 (dentro de 4 años y 3 meses), sin considerar para nada que la garantía de 50,1% de Citgo ofrece menos riesgo que aquellos sin garantía, el valor de mercado, ahorita mismo, de cada 100 dólares nominales a vencerse en diciembre 2020 (los nuevos bonos) sería aproximadamente de 58,29 dólares por cada 100 dólares de valor facial.
Como corolario debemos señalar que el bono emitido y en circulación de 9% nominal con vencimiento en diciembre 2021 se cotiza hoy a un precio de mercado de 52 dólares, con un rendimiento efectivo cercano a 23% anual. Si aplicamos al bono SWAP (a ser emitido) ese porcentaje de 23%, su valor de mercado sería de 66,51 dólares por cada 100 de precio facial. Por lo tanto, y a manera de conclusión, siendo generosos al usar la menor tasa, esa de 23% anual (la del bono 2021 de 9%) por cada valor facial de 100 dólares de los bonos con vencimiento en abril 2017 el mercado podría exigir 121 de valor nominal de los nuevos bonos, y para aquellos con vencimiento en noviembre 2017, el nominal de canje sería 100 dólares del viejo por 124 del nuevo; mientras que Pdvsa está ofreciendo por los primeros un valor nominal de 117 y por los segundos de 122. Pero si aplicamos la otra tasa, esa del 28.5% anual (que a su vez es la menor comparada con aquella del 51%) los precios nominales de canje serían en tal caso de 137 dólares y 141 dólares, respectivamente, frente, repetimos, a 117 y 122 de Del Pino y asociados.
Así que, tenedores de bonos, cada quien decide dependiendo de su perfil de riesgo. Fin de la explicación.
(Amigo lector, usted puede calcular los canjes usando la tasa de 51%, las cifras son alarmantes y harto elocuentes).
*Eduardo Semtei. Analista, escritor y opinador de oficio. Fue diputado, director general de inversiones de Cordiplan y vicepresidente del CNE.
Por: Eduardo Semtei
@ssemtei
Politica | Opinión
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El Nacional
Caracas, lunes, 03 de octubre 2016
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